社科院国际金融研究中心月度报告，章奇、何帆

　　为什么又是拉美金融危机

　　2002年世界经济形势更加风雨飘摇。按照世界银行最新的一份报告，当前世界经济中最值得人们担忧的有两件事情：一是世界经济对美国经济的依赖程度越来越大，但是美国经 济至今仍然没有显示出强劲复苏的势头。二是金融市场更加波动，尤其是拉美金融危机似乎有蔓延之势。

　　2001年12月，阿根廷再度爆发金融危机。直到今年8月份，这场危机才引起广泛注意，阿根廷之外的拉美金融市场忽然开始感受到危机逼近并大有蔓延开来的气氛：先是本地区最大的经济体巴西有金融动荡的趋势，6月份其债券利率与美国国债利率之间的利差持续升高，在短短几个月时间内竟上升了17个百分点点，按以往经验来判断该利差扩大的话，那么该国的金融风险升水已经超过了尼日利亚，仅次于阿根廷。6月份巴西里拉对美元的汇价为2.81，与年初相比下跌了14.34%，7月份进一步下跌到3.46，下跌了近30个百分点。接着是乌拉圭，一方面许多阿根廷存款者开始挤兑存款，另一方面该国投资者也感觉到了巴西的金融恐慌情绪，从而出现资本外流和货币贬值。6月份该国宣布放弃盯住美元的货币区浮动制度，把金融恐慌气氛推向了一个小小的高潮。

　　从历史经验来看，拉美是最容易受到金融危机感染的地区之一。这主要是因为：拉美国家基本上都奉行金融开放政策，外资在国民经济中起到非常重要的作用。一般来说，外资在拉美地区主要投向利润水平和流动性水平较高的金融部门而非制造业部门。其次，拉美各国存在较高的债务水平，尤其是公共部门负债水平较高。阿根廷公共部门的债务占GDP的55.9%，巴西更高，达到65%。最后，从贸易结构来说，拉美国家存在较大的相似性，它们向美国市场出口同样的产品。其贷款人又主要来自美国的金融机构。这使得一国出了问题之后，金融危机会很快通过贸易和金融渠道感染其他邻国。

　　尤其是，从过去10年阿根廷的经济表现来看，它并不是表现最糟糕的拉美国家。首先，在90年代后半期，阿根廷所遭受的贸易条件冲击相对于其他拉美国家要小得多(巴西除外)，实际上，1998～1999年阿根廷实际收入由于贸易条件冲击所遭受的损失不超过0.5%。其次，阿根廷陷入危机的直接起因是持续的经常项目赤字导致没有足够的美元收入来偿还债务，尤其是公共部门的债务。但是，相对于其他拉美国家来说，阿根廷的经常项目赤字和公共部门债务并不是最高的。如果阿根廷爆发了金融危机，其他拉美国家又有什么资格能够洁身自好呢？

　　巴西的偿债能力

　　如果目前的金融恐慌情绪进一步发展下去，尤其是本地区最大经济体巴西的金融不稳定状况继续恶化，那么阿根廷金融危机的确会演化为名副其实的拉美金融危机。那么，巴西是否在劫难逃？这关键要看巴西是否具有偿还内、外债的能力，而焦点则集中在公共部门债务以及外债的偿还可能性上。

　　可以看出，截至8月初，巴西的公共部门债务达到8410亿里拉，占GDP的66%，这是个相当高的比例。值得注意的是公共部门总债务中，以美元计价的债务量超过了40%。这部分债务的成本为美元标价名义利率与名义汇率贬值率之和。美元标价的名义利率一般为9%。按国内浮动利率标价的债务的利率计算一般以国内拆借市场隔夜利率计算，这部分利率与布雷迪债券利率的风险升水(即所谓的“巴西风险”)密切相关。还有一部分债务是所谓的锁定了通货膨胀风险的债务，其平均利率水平为7.5%。

　　换言之，和公共部门债务成本相关的因素有以下几个：名义汇率、通货膨胀率以及名义利率，通过估计这些因素，可以进一步得出公共部门债务占GDP比例的变化，即债务的变化与名义GDP变化之差。按照以上方法计算，估计2002年公共部门债务总的利息成本为1760亿里拉，从而使得债务总量增长近20个百分点，扣除预期的通货膨胀(7.6%)和基本预算盈余增长，公共部门债务占GDP比例将增长9%。

　　综合考虑债务成本、财政预算盈余以及经济增长，要使得公共部门债务占GDP比例下降，必须满足基本预算盈余超过债务成本增量的变化。在债务平均利息水平不超过9.2%的情况下，只要巴西继续保持基本预算盈余3.5%的水平，那么从今年开始，巴西的债务与GDP比例就会下降。实际上，按照巴西中央银行的乐观估计，巴西债务占GDP比例将以每年3.5%的速度下降(The Economists 08／01／02)。

　　不过这个估计似乎乐观了一些，虽然巴西保持了3.75%的基本预算盈余，美元标价利率水平以及国内通货膨胀率都保持稳定，但仍然有很多不确定因素：一是巴西过去几年的经济增长率表现一般，债务利率水平也较高，平均达到17%。目前的实际利率水平约为15%，也超过了债务可持续性的条件；二是市场对巴西风险的评估是否会从目前的2060个基点下降到巴西央行预计10月份大选后的700个基点，而这才是关键的。如果市场信心低迷，那么即使按照当前布雷迪债券风险溢价的水平，巴西也会很快出现债务爆炸的局面。最后一个问题与市场信心同样相关，以上估计假定里拉对美元汇率大致保持稳定，不过我们知道这是一个较强的假定。按照一些经济学家的估计，目前巴西里拉对美元的汇价已经超过了长期均衡水平，因此巴西里拉有升值趋势，里拉升值不仅有助于降低外债的名义值，而且可以拉低利率，这对于债务缠身的巴西是个利好消息。但是如果市场恐慌继续加重的话，那么里拉的进一步贬值则无疑将是一场灾难，因为这会大大提高巴西外债的名义值，加重其外债负担，并可能引发恶性通货膨胀和利率高企。

　　除了考察公共部门债务的可持续性外，在浮动汇率制下，巴西是否可以获得足够多的外汇来偿还外债也同等重要。从上表可以看到，巴西外债总额为1760亿美元，其中公共部门外债为560亿美元，外债占GDP比例为41%，占出口的比例为326%，而债务支付额占出口的比例也高达91%。这三个数字无论按什么标准来看都是相当高的。

　　近一两年来巴西的外贸状况有所改善。2001年巴西进出口顺差为26.4亿美元，当年1～6月份逆差0.6亿美元。2002年1～6月进出口顺差为26.1亿美元，估计全年可实现顺差70亿美元，2003年顺差更可望达到150亿美元。但是由于净利息支付数额较大，2001年该数字为148.8亿美元，2002年预计为140亿美元，因而整个经常账户呈赤字状态。这一赤字需要通过资本账户的盈余来予以弥补，但现在情况有所不同：一是以往资本账户的盈余主要通过外资直接投资的形式来实现，而外国直接投资的主要目的是收购私有化后的巴西资产，但目前巴西私有化进程已经接近尾声，实在快到了没有东西可卖的地步，因而指望大规模的外国直接投资的流入不太现实；二是在当前的市场环境下，外资是否还会像平常一样继续流入巴西也是一个未知数。

　　有一点需要说明，2002年巴西有将近300亿美元的中长期美元债务需要展期(Roll Over)。而现在巴西债券利率比美国国债利率高出1759个基本点，如果按照这个条件进行债务展期，那么巴西仅外债利息就将支付350多亿美元，而不是刚才所估计的149亿美元。这几乎将立刻使巴西陷入破产的境地。另外，如果金融恐慌使得银行不愿再对巴西进行债务展期，那么即使利率没有高到离谱的地步，沉重的债务偿还压力也会立刻耗尽巴西的外汇储备(2001年为360亿美元)。

　　总统选举会改变市场信心吗？

　　一般认为，目前最可能影响市场情绪的事件是十月份的总统大选。许多人担心如果左翼反对党总统候选人在大选中胜出，有可能不会履行现政府与IMF所达成的各项协议，从而动摇投资者的信心。另外，5月份进行的一次民意调查结果显示曾呼吁重组巴西债务的左翼工人党总统候选人卢拉的选举行情看涨，结果巴西里拉贬值，被看做“巴西风险”显示器的布雷迪债券价格应声下跌。现执政党总统候选人则趁机以卢拉当选会把巴西推向金融危机的深渊为口号呼吁选民的支持。

　　在笔者看来，无论哪个候选人当选，都不会贸然采纳重组债的下策，因为这样做反而会使预期中的危机成为现实，这一结果无论对谁来说都无疑是政治自杀。更重要的是，假若现候选人无论是否当选都将信守现政府对投资者和国际金融组织的各项承诺，那么市场情绪会趋向稳定，市场利率将有所下降，从而使巴西的债务(尤其是国内债务)现状稳定甚至有所好转，并逐渐恢复到可持续的水平。在这种情况下，卢拉等反对党候选人过去的激烈言论不过是政治作秀而已。实际上，支持卢拉的反对党联盟在7月份发表的一项政策声明中，就已经不再坚持以往的左翼言论，并声称将“不会撕毁已达成的协议”。看来，胳膊还是拧不过大腿，在现实利益面前意识形态之争其实是靠不住的。另外笔者还想强调一点，关于巴西总统大选的各项猜测已经闹得沸沸扬扬，在这种情况下，实际上投资者都已经对各种可能情况有所准备，因此，即使在最坏的情况下，巴西大选结果对市场的作用都将是有限的。

　　巴西的“颤抖手均衡”

　　与拉美的百年孤独

　　目前巴西正处于一个非常微妙的境地，有点类似于博弈论中所说的“颤抖手均衡”所描述的那种状态：如果市场不再对巴西安然度过危机抱有信心，那么厄运将自然降临，巴西企业无法以合适的利率条件付息并需即刻偿还债务，巴西里拉则继续贬值，进一步加重还债压力，于是无论政府还是私人部门一起破产；但是如果市场认为巴西现在的恐慌情绪不会持续很久，此时资本不再外逃，巴西里拉会恢复到长期均衡水平，投资者也将低价格的巴西资产看做是好的投资机会而进行买进，现有债务将以优惠利率条件进行展期并支付利息，那么这就意味着巴西完全可以避开金融危机，并在将来通过经济结构的调整而进一步降低债务负担。

　　问题在于，要使市场信心好转，就必须使大多数投资者同时相信，如果他按照良性预测方案行事，就会在随后的市场恢复中获益。这就面临着集体行动的难题：每个人都希望其他人采取行动，但同时每个人不希望由自己承担首先行动所带来的风险。

　　解决集体行动困难的传统答案在于政府采取行动。例如由政府来扮演最后贷款人的角色。但鉴于目前巴西政府自身也是被拯救的对象，能够采取行动有效解决问题的角色非国际组织、国际金融机构莫属。

　　实际上，世界银行和国际货币基金组织已经有所行动。首先是美国财长奥尼尔公开宣布自己赞成向拉美各国提供资金援助，而此公在进入政界之前一直对这种“软预算约束行为”表示深恶痛绝。接着美国于8月份宣布向乌拉圭提供150亿美元的财政援助。同月IMF和巴西达成了向后者提供300亿美元资金援助的协议，从而创下了IMF救援规模的历史记录。世界银行也不甘落后，宣布拟向巴西增加20亿美元的贷款援助，并使世行在2003年底以前向巴西的贷款达到45亿美元。美洲开发银行也在世行和巴西达成协议的同日表示打算将明年提供给巴西的贷款增到25亿美元，这个数字是现在的2倍。

　　从巴西近年来实质经济的运行状况、国际组织的反应速度、政客的一贯表现以及最新的市场发展情况来看，巴西很可能将有惊无险地度过目前的债务问题困境。当所有的人都意识到危机即将逼近的时候，危机反而会从我们的旁边擦身而过。

　　可是，拉美地区的故事就算讲完了吗？或许，遥远的拉美地区只有出现危机的时候才会出现在我们的眼前，在绝大多数的时间内，我们忽视了拉美的存在。

　　拉美国家的经济发展历史是一个谜。阿根廷在20世纪初的时候是美洲大陆上仅次于美国的富裕国家。一百多年前，人们最看好的种子选手就是拉美国家。首先实现从发展中国家向发达国家质的飞跃的，当属阿根廷或是巴西。一百年之后，拉美国家仍然匍匐在尘埃之中，而那些原本令人绝望的落后地区早已经绝尘而去。在第二次世界大战刚刚结束的时候，世界地图上的东亚地区几乎令人不忍瞩目。在人们的心目中，这些地区连非洲都比不上，非洲还有钻石、黄金和象牙，东亚地区只有衣衫褴褛的人民。为什么首先实现经济起飞的发展中国家却是在东亚？

　　更令经济学家不解的是，拉美国家几乎具备新古典经济学给经济增长列出的所有条件：私有化、自由贸易、金融部门的对外开放、议会民主制、多党制。斯蒂格利茨嘲笑IMF的信条是食古不化、政治挂帅的“华盛顿共识”，而IMF的自信就来自于80年代在某些拉美国家推行改革的成功经验。相比之下，东亚国家却像是从来不做家庭作业的学生，何以东亚却能够经济起飞，而拉美则积弊不振？

　　拉美国家是一个寓言。